作者：陳全正（眾勤法律事務所主持律師）
原文刊載於FINDIT：https://findit.org.tw/researchPageV2.aspx?pageId=2350
創業家與投資人總是很關注的公司議題之一，就是公司價值及股價，兩者相互影響。最近，臺灣知名新創科科科技股份有限公司（KKCompany，以下統一簡稱K公司）在IPO撤件的事件，引起眾多討論，其中亦有關心K公司承銷股價是否過高的聲音；即便是已有如此經營規模、穩定營收的公司（資本額約新臺幣16.39億元），都仍不免有不同解讀，則「公司估值」、「股價設定」等議題，就更值得我們仔細了解，本文就藉由這次事件，來談談公司估值（valuation）及股價評估的方法，和相關提醒。
首先，我們介紹幾種常見的公司估值及股價評價方式。這些在K公司案件中也有出現：
一、市場法
簡單來說，參考市場行情，以市場上其他相同或相似公司的交易價格行情為參考，再進行調整，是種相對估值的方式。進一步常見：
1. 本益比法（Price/Earnings ratio，P/E ratio）
以公司每股盈餘（Earnings per share，EPS），再乘以相近產業的本益比，就可得出公司的股價（也可推出公司價值），本益比法是大眾最熟悉的方式，以K公司來說，當時上市數位雲端類當季本益比大致在36.19倍～77.53倍（伊雲谷公司），而K公司當時的EPS為0.83元，則相乘後的推估股價就落在每股30.04元～64.35元。本益比法常用於風險低、成長率穩定的公司，然而，當企業的EPS為負（新創常見）或接近於零時、未獲利時就不太適合，且不易反應公司真實狀況，以及因為使用歷史性財務資訊，無法反應公司未來的績效。
2. 股價淨值比法（Price-Book Ratio，P/B Ratio）
從公司資產的角度來評估，以同類型公司的「股價淨值比」（平均收盤價/每股淨值），去乘以公司的每股淨值（Book Value Per Share，BVPS），就可得到推估的股價。至於BVPS的計算公式：每股淨值＝（資產總額－負債總額）÷ 發行總股數。此方法可用於EPS負值者，剛好可以和本益比法互補。以K公司為例，當時數位雲端類的平均「股價淨值比」區間約在1.69倍（訊連）~25.08倍（走著瞧），而K公司當時每股淨值約10.51元，則推估的股價區間落在每股17.76元～263.59元。然而，此法同樣在市場法的分類下，不免都有受到類似產業影響，且以現下資訊評估未來的疑問。
二、成本法
較常用於傳產類股，以「重置成本」的概念，來認定公司的價值，由於比較基礎是過去式，一樣無法反映出公司「未來」的價值或績效，所以對於新創而言，此方法亦同樣較吃虧。
三、收益法
常見以「現金流量折現法」（Discounted Cash Flow Method）來評估公司價值，亦即，公司價值是未來營運可能創造的淨現金流量之現值折現加總（即各期自由現金流量FCF 【Free Cash Flow】之折現加總），來評估公司的合理價值，此常用於經營穩定、資本支出穩定的產業。
以K公司為例，當時券商即採此方法，以樂觀及保守兩種版本，由「營業收入淨額成長率」，區成三個區間2023-2027（期間1，分別為樂觀19.14%、保守15.66%）、2028-2032（期間2，分別為樂觀12.07%、保守10.33%），及永續經營期間（兩版本皆為5%），算出K公司價值分別為23,752,665千元、19,852,073千元，如再除以股份數（192,500千股）後，就得到每股價值為123.39元（樂觀）、103.13元（保守）之結果。此相對適合用於公司的現金流量穩定且業務較可預測者，但如果波動大、或是對於新創等，此計算數值一樣可能會打折扣，且此方法涉及因素太多，像是折現期間等，實際上並不容易操作。
四、補充評估方式
我們可以發現上述的判斷方法，基本上都需要公司本身相對完整的財務資訊（資產負債表、損益表、現金流量表等）及營收狀況，及市場上的客觀參考數據，這對於收益法又尤為重要。而市場法對於新創的困難點在於，要尋找適合對標之產業或公司未必容易。即使是K公司，券商也提及目前國內外上市櫃公司並沒有和K公司「完全相同」者（業務型態、產品組合、產銷模式），因此只能盡可能找接近的企業（臺灣：訊連科技、伊雲谷數位科技、走著瞧（創新版）、美國的Spotify等），既然如此，是否能將他公司數據「完全套用」，就有疑問。
因此，這裡還是另外介紹一種新創常用，粗糙但直接的推估作法（資金需求回推）：直接從公司這一輪所需資金、擬釋出股份數等回推公司估值及預計股價。舉例來說，假設公司Burn rate為每月新臺幣200萬元，預計時程為18個月（完成階段性目標，通常每個輪次間隔的基本時間），表示期間需求資金 為3,600 萬元，另外也提醒應保留週轉金水位（假設為400萬元），則表示本輪應募金額為4,000萬元。假設願意釋出公司20%股權（通常一輪建議釋出股份控制在20%內），那表示該公司投後估值（Post-Money Valuation）為2億元，投前估值（Pre-money Valuation）則為1.6億元。接著，就也可以再進一步推估股價，假設公司原本100萬股，每股面額10元，資本額1,000萬元。表示本次發行的20萬股，每股將預計用200元發行（價值成長了20倍），這樣的說法通常直接明瞭，接著雙方重點就會落在「需求資金合理性」、「財務預估合理性」討論。
其他相關提醒：
- 前述所提的幾種估值方法，實務上通常不會只使用一種，以盡可能表現客觀。再者，需請各位創業家注意，當您使用其中某些評估方法，那投資人也很可能會用另一個方法來挑戰您的論述，設法造成估值及設定股價的修正（下調），所以重要的是「對應說法的合理性」。至於，這個對應說法的合理性，對於較早期的新創公司（基本上pre-A輪前），這些剛找到PMF或還沒找到PMF的公司，由於上面的相關迎銷資訊或財務數據可能都較為欠缺，這都會對於創業家比較困擾。
- 因此，這時候，反而是創業家要著重去論述本文前提到的「需求資金合理性」、。其中，需求資金談的是公司接下來資金的使用計畫、發展項目，這對於創業家倒不是太困難；不過對應到「財務預估合理性」，這裡以筆者經驗，投資人很常會接著問「現行營收與未來財務收入的關聯」。因為，募資就是為了公司未來的發展，很常見的是公司現有主力營收產品為A，但募資是要發展B產品（可能是pivot等因素），而估值的條件因為主要來自於A，投資人對於這些預估是否可以無縫帶入到B，通常會有所疑問，創業家對此「必考題」務必要有準備。
- 就以K公司為例，其主要營業項目為音樂串流（KKBOX，2023占目前營收將近3/4）、多媒體科技之影音整合服務（BlendVision，約將近1/4），及雲端數位智慧（ Going Cloud，占約2.5%），其募資之資金使用如果是要加大多媒體科技產品發展，則和其他現有產品服務的競合，及對於營收的影響，就會是投資人想要知道的。
- 最後，估值就只是個參考，整個大盤的熱度、投資景氣及環境等都會有所影響，最終的問題仍回到自身的產品或服務到底是否具有競爭力，產品的價值仍然是公司發展的核心因素，也才是投資人買單的關鍵原因，此與創業家們共勉之。
